¿Toma riesgos el BCE al comprar deuda?

El BCE (Banco Central Europeo) tomó riesgos cuando anunció sus compras en el mercado secundario de bonos soberanos de Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España (SMP) que esterilizó en su totalidad. Cuando aplicó nuevas reglas sobre los colaterales exigibles en su política de financiación de los bancos del área euro. Cuando aceptó comprar cédulas hipotecarias (CBPP1-2-3) y cuando posteriormente ha decidido tomar riesgo de pymes al comprar el tramo seniorde titulizaciones con riesgo subyacente de créditos a pymes (ABS SME) y de créditos hipotecarios a familias (ABS RMBS), a cambio de reducir (o no) su riesgo de deuda soberana de sus estados miembros.

Estas decisiones pueden significar una mayor toma de riesgo, pero resulta que el valor de los activos del balance del BCE no afecta a su solvencia, como han demostrado sobradamente Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013) Fiscal implications of the ECB bond buying programme y Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013) Panic driven austerity in the Eurozone and its implications. Ambos muestran que el BCE puede mantener un capital negativo durante mucho tiempo sin problemas y que no tiene nada que ver la solvencia de una compañía o de un banco privado con la de un banco central.

Una empresa o un banco privado son solventes siempre que sus pérdidas no excedan del valor de su capital ya que, según la teoría de los “mercados eficientes”, dicho capital es el valor presente de sus beneficios futuros, estando así sometidos a una restricción de solvencia.

Esta teoría, aplicada al BCE o al banco central de un Estado miembro (SEBC), exigiría que no puedan tener pérdidas superiores al valor presente de sus beneficios futuros derivados del señoreaje. Es decir, de los beneficios que produce la diferencia entre el coste de producción de las monedas y billetes que emite, que hoy es aproximadamente de siete euros por cada 100 billetes, y el valor facial que paga el mercado, que es muy elevado en el caso de los billetes de 100, 200 y 500 euros. Un billete de 500 euros cuesta producirlo 714 veces menos que su valor facial de mercado, generando grandes beneficios al BCE, al sistema de bancos centrales (SEBC) y a los Tesoros nacionales.

Además, el BCE tampoco está sometido a la restricción de su capacidad de señoreaje (a pesar de ser el único banco central en el mundo que no tiene un gobierno al que acudir para recapitalizarse, sino a 18 gobiernos diferentes) y nunca ha tenido problema alguno, ya que tanto el BCE como el SEBC, como sus gobiernos respectivos, ganan más que suficiente distribuyéndose los beneficios derivados del señoreaje.

Como explican de Grauwe y Ji (2013) hoy, los pasivos de un banco central, en manos de ciudadanos y bancos, no constituyen demanda alguna sobre sus activos. Esto sólo ocurrió durante el patrón oro, ya que dichos bancos centrales prometían convertir sus pasivos en oro a un precio fijo y también durante el período de tipos de cambio fijos, en los que se comprometían a convertirlos en moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. Hoy, en un sistema de tipos de cambio flexibles, a lo único que se comprometen los bancos centrales es a convertir sus pasivos en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo, es decir, a mantener la estabilidad de precios. Sus ingresos futuros por señoreaje no representan el límite máximo al que puede incurrir en pérdidas, sino que puede seguir incurriendo en pérdidas siempre que mantengan “estabilidad de precios”.

Tampoco necesita el BCE un capital positivo para ser solvente, ni el Tesoro nacional tiene que recapitalizarlo en última instancia ya que los bancos centrales “no necesitan capital”. Por definición, un banco central “que no puede quebrar” no necesita ayuda de su gobierno “que sí podría quebrar”. Lo único que un banco central necesita de su gobierno es que este le mantenga el poder monopolista de emitir dinero en todo su territorio de jurisdicción y el BCE tiene ese poder establecido por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Monetaria en toda el área Euro (Artículo 282-1).

En teoría, cuando el banco central compra en el mercado bonos emitidos por su Estado, es capaz de transformar su naturaleza, ya que dicha deuda, que paga un tipo de interés y que tiene un riesgo de impago, deviene un pasivo monetario del banco central que está sujeto a riesgo de inflación pero no a riesgo de impago. Si pudiera consolidarse la deuda en poder del banco central con la emitida por el estado miembro, que son dos ramas separadas del sector público, ambas se cancelarían mutuamente al ser un activo de su banco central y un pasivo de su gobierno.

Además, como consecuencia de su compra, en el balance del banco central habrá crecido el dinero en manos de los bancos aumentando así el dinero en circulación, que no tiene riesgo de impago, sino sólo riesgo de inflación. En definitiva, cuando un banco central adquiere bonos de su gobierno, una caída de su valor no tiene ninguna implicación fiscal ya que la pérdida de una rama del sector público (el banco central) se compensa con la ganancia por otra rama del sector público (el gobierno), sin que tengan que pagarla los ciudadanos que pagan impuestos.

Sin embargo, todo lo anterior es mucho más complicado cuando el BCE-SEBC es independiente y, más todavía, en una unión monetaria sin una unión fiscal, como es el área Euro, al no disponer de un Tesoro Europeo y al no ser posible consolidar los activos del BCE con la deuda de sus 18 estados miembros. Esto significa que la compra de bonos por el BCE puede generar transferencias entre los estados miembros del área euro. Si el BCE compra mil millones de bonos a diez años emitidos por el Tesoro Español con un cupón del 2%, recibe 20 millones de euros por año del Tesoro Español, que el BCE transfiere anualmente a sus 18 bancos centrales de acuerdo con su porcentaje respectivo del capital que poseen en el BCE y dichos bancos los transfieren a su vez a sus 18 Tesoros nacionales respectivos.

El BCE transferirá al Banco de España el 11,9% del total y al Bundesbank de Alemania el 27,1% del total. Habrá así una transferencia mayor de rentas de los estados miembros con mayor riesgo, que pagan tipos de interés más altos (España), a los estados miembros cuyo riesgo es menor y pagan tipos de interés más bajos (Alemania). El BCE podría reducirla comprando bonos del Tesoro de cada estado miembro de acuerdo con su porcentaje relativo en el capital del BCE, pero no eliminaría la transferencia ya que al pagar Alemania tipos más bajos que España, seguiría habiendo transferencias de los países con rentabilidades más altas de su deuda a los países con rentabilidades más bajas.

Si España no pagase su deuda, dejaría de pagar dichos 20 millones anuales y el BCE dejaría de asignar dichos beneficios a los bancos centrales y, finalmente, a sus Estados miembros. Además, habría que asignar el reparto de pérdidas por la inversión fallida, con lo que los países con mayor clave (porcentaje) de capital en el BCE pagarían más que aquellos con menor clave. Esto no significa, necesariamente, que el contribuyente alemán terminaría haciendo frente al impago de España, sino que dejaría de recibir los ingresos anuales de los intereses del bono español. Ahora bien, dependiendo del tamaño de las pérdidas y del capital de su banco central, que, a su vez, dependerá de si los beneficios obtenidos previamente los ha retenido o distribuido, su Tesoro podría tener que recapitalizar su banco central, lo que podría suponerle un aumento de los impuestos.

La deuda comprada pasaría a ser un activo del BCE y el dinero inyectado en la compra sería parte de su “base monetaria”. Si esta fuese muy elevada, podría aumentar la inflación, que es lo que hoy pretende el BCE, pero no es la “base monetaria” (M1) sino el “stock de dinero en circulación” (M3) el que realmente determina la tasa de inflación.

Es decir, antes de la crisis del área Euro, un aumento del 1% de la base monetaria conllevaba un aumento del 1% de stock de dinero en circulación, pero durante la gran recesión del área euro (octubre 2008-abril 2013), el incremento de la base monetaria alcanzó el 50%, mientras que el stock de dinero sólo aumentó el 7%. Es decir, el multiplicador del dinero ha caído dramáticamente debido a una cierta “trampa de la liquidez” por mantenerse los hogares en caja, bien porque esperan una deflación o una insuficiente demanda agregada. Un fuerte incremento de la base monetaria termina conllevando un aumento elevado del stock de dinero en circulación.

En resumen, los ciudadanos podrían llegar a tener que pagar si los bonos soberanos en el balance del BCE fuesen impagados. Sin embargo, lo más importante para el área Euro es que dichas compras de bonos públicos y privados sólo pretenden reparar el canal de transmisión de la política monetaria de forma que aumente la inflación, que la deuda pierda valor, que el crédito fluya y que se recupere la actividad económica. De lograrse estos objetivos las probabilidades de impago disminuyen considerablemente.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.