¿Ignoran los mercados el riesgo político?

Asombra la extremadamente tranquila reacción de los mercados de deuda a lo que parece un fuerte incremento del riesgo político en España. En este momento, España se enfrenta a la emergencia de un partido bolivariano con un líder carismático; a un fuerte incremento de la tensión nacional con una región clave para España exigiendo un referéndum de escisión en seis meses; a una perspectiva clara de que, dentro de un año, no habrá mayoría estable para gobernar. Mientras tanto, España se financia a tipos de interés que alcanzan mínimos históricos. Los 2.100 millones colocados a tres años esta misma semana dan al inversor una rentabilidad del 0,987%, la más baja pagada jamás. La deuda a cinco años se ha colocado al 1,54%. La rentabilidad del bono a 10 años estaba el jueves en el 2,88%, comparado con el 5,06% en junio de 2013. Por si esto no les asombra, la rentabilidad del bono de Estados Unidos a 10 años ronda el 2,6%. No se trata de predecir que las cosas se van a enquistar, que vamos a tener conflictos generalizados como los de Gamonal y Gracia. Se trata de reconocer que estos problemas pueden surgir, pueden hacerse mayores, pueden llevar a la inestabilidad, a rupturas, a choques de trenes. ¿No existe el riesgo político?

Existen varias respuestas posibles, basadas en la política nacional, en la europea y en las políticas monetarias seguidas por los bancos centrales de Europa y del resto del mundo, principalmente Estados Unidos.

La primera respuesta es argumentar que, si analizamos con más cuidado la dinámica nacional, vemos que no, el riesgo político no existe. Que al final, las clases medias siempre recobran el sentido y votan lo que realmente les interesa, y nunca les interesa la revolución y la ruptura. Que siempre puede haber unos locos que quemen algún contenedor, que hagan alguna manifestación llevando una guillotina a la Puerta del Sol (como sucedió esta semana), pero que se quedará en puro teatro. Y lo mismo en Cataluña: hay una interpretación extendida entre la clase política de fuera de Cataluña, que dice que “el suflé se desinflará” cuando toque el bolsillo, que CiU y los empresarios catalanes de ninguna manera estarán por la labor de crear ninguna situación en la que la prosperidad y el bienestar de sus ciudadanos y empresas puedan estar en peligro. Que si miramos en qué lugares hemos visto esas situaciones insurreccionales en las que los ciudadanos pasan de la pasividad asombrosa a la rebelión en cuestión de horas, resultan ser todos lugares sin democracias implementadas, es decir, o directamente dictaduras (como Egipto) o regímenes autoritarios (como Ucrania) más o menos. Y que, bien leídas, las elecciones europeas son un ejemplo de una convincente victoria de las fuerzas proestabilidad.

La respuesta es bastante convincente. Lo hemos visto por ejemplo en Grecia con Syriza o en Holanda con Wilders. Cuando parece que la opinión pública está a punto de dar el salto al vacío, vienen las elecciones y la gente se gira hacia opciones no rupturistas, que en España incluyen opciones reformistas que ciertamente están creciendo, como UPyD, Ciudadanos, Vox, etcétera. En contra de esta visión está la frustración de un gran número de jóvenes con poco que perder y se añade la frustración que se producirá en Cataluña cuando el proceso se dé de bruces con el muro al que parece ir encaminado dada la negativa del presidente del Gobierno a abrir una negociación que explore las posibilidades de encontrar un nuevo encaje para Cataluña.

Un inversor prefiere vender antes que tratar de entender las causas de la inestabilidad

La segunda respuesta parte de lo que hemos aprendido sobre Europa durante la crisis del Euro. Esencialmente, la crisis ha demostrado que España es demasiado grande para caer, como los bancos sistémicos. Por ello, para el inversor, sea un fondo de pensiones de los empleados del Estado de California o una compañía de seguros francesa, es irrelevante qué líos internos nos busquemos los españoles, ya que la deuda se pagará de cualquier modo. Los europeos nos empujarán a ello, y nos ayudarán si hace falta. Por ejemplo, si hay un problema en Cataluña y se congelan de repente los mercados de deuda, Merkel llamará a Rajoy y le forzará a negociar a cambio de mantener el apoyo europeo. Es en realidad una variante de lo que se pensaba en la primera década del milenio, cuando toda la deuda de la zona euro se trataba como un activo seguro, sin importar la nacionalidad: la deuda de España es, de una manera u otra, y especialmente tras las promesas de Draghi de hacer “todo lo necesario” para sostener el euro, una deuda de Europa, y hay que tratarla como tal.

La tercera respuesta apunta a la liquidez: “Es el BCE, estúpido”. Los bancos centrales de todo el mundo se han comprometido a inyectar la liquidez necesaria para mantener los tipos de interés nominales en torno al 0% (y por debajo cuando ello es posible, como ha hecho el BCE este jueves con los intereses que paga a los depósitos de los bancos de la zona euro que son ahora negativos, es decir, recibe el banco un 1% anual menos de lo que depositó). Dados los elevadísimos niveles de deuda y la débil recuperación, los inversores se enfrentan no ya en España, sino en todo el mundo, a un largo periodo en el que conseguir cualquier rentabilidad por baja que ésta sea es muy difícil. Esto conduce a la fuerte subida de los precios de los activos y a la búsqueda de activos con rentabilidades positivas a fondos de pensiones y otras inversiones que les permitan hacer frente a sus compromisos con sus pensionistas o dueños, el famoso search for yield.

Las tres respuestas tienen probablemente parte de razón. Lo más factible es que la opinión pública se tire al monte, ni los europeos nos dejen tirarnos de los pelos (aunque a muchos españoles parece que ganas no les faltan), ni los bancos centrales permitan que los tipos de interés vuelvan a subir.

Pero hay una cosa más que hemos aprendido de la crisis, y es que los mercados valoran los riesgos políticos de forma binaria, con un botón de encendido y otro de apagado. O bien analizan la situación económica por separado, asumiendo que al fin y al cabo la situación política se resuelve y que, como los políticos americanos con crisis periódicas de deuda, al final nadie quiere tirarse al precipicio, o se desesperan tras descubrir que había riesgos que no habían entendido. Poca gente entre los inversores institucionales o banqueros de inversión de Manhattan sabe dónde está Cataluña (¿sabrían ustedes señalar en el mapa donde esta Renania del Norte-Westfalia, el Estado más poblado de Alemania?) o cuál es verdaderamente la posibilidad de un enfrentamiento con desobediencia civil o amenazas mutuas de impagos. Mientras el mercado no se asuste, cada inversor prefiere ignorar el riesgo, porque hay que tener deuda española, que da un poquito más de rentabilidad en la cartera en un mundo donde ningún activo es rentable. Pero en el momento en que el riesgo político se dispara otra vez, la rentabilidad no es suficiente para compensarlo, y vale más vender que tratar de entender lo que está sucediendo.

Es decir, que no hay lugar para la complacencia. Si por ejemplo los resultados de las elecciones generales se parecen a los de las europeas, será muy difícil encontrar coaliciones estables de gobierno, y nos podemos tener más sustos. En vez de reducir su apelación a los mercados, el Tesoro Público haría bien en refinanciar a los plazos más largos posibles a los tipos actuales la mayor parte de la deuda que sea posible.

Luis Garicano es catedrático de economía y estrategia en la London School of Economics y autor de El dilema de España (Península, 2014).