Titulización sin estigma
Entre enero y octubre de 2013 se movieron en los mercados de deuda privada mundiales 4,67 billones de dólares. Resulta una cifra muy considerable para una industria que en el mismo periodo generó ingresos de 16.600 millones de euros y que en esas fechas se consideraba que estaba aún en una muy incipiente “recuperación”. El final del pasado año marcaba solo el comienzo de lo que en 2014 parece confirmarse ya como una nueva expansión de los mercados de titulización, donde la deuda de empresas e instituciones financieras se trocea y se vende en todo el mundo.
El semanario The Economist hablaba recientemente de la “vuelta de la titulización” considerándola la resurrección de un mercado estigmatizado, incluso dado en ocasiones por muerto. A estas alturas poco hay que explicar sobre aquellas prácticas (fraudulentas en muchos casos) que repartieron hipotecas basura en contratos de poco o ningún valor añadido por todo el mundo y que, en medio de la incertidumbre, paralizaron un mercado esencial para la liquidez bancaria y empresarial sin distingos entre buenos y malos emisores. Los inversores dieron entonces, en los peores años de la crisis, un salto hacia la seguridad. Sin embargo, ese salto tenía que ser necesariamente de ida y vuelta porque el riesgo es la sal y el azúcar de las finanzas y, como en toda buena receta, algo de lo uno y lo otros es necesario. El riesgo es inherente a los negocios, a la capacidad de emprender y de financiar la actividad empresarial. Y la liquidez es necesaria para todo ello. En estos años de oscuridad financiera las autoridades monetarias han tenido que proporcionar liquidez oficial allí donde la privada permanecía paralizada. Y aún tendrá que hacerlo durante algún tiempo. No obstante, se observan señales de cambio, un mayor apetito por el riesgo y una tendencia progresiva de la inversión hacia Europa. Curiosamente, en el tercer trimestre del pasado año, las posiciones de riesgo (en bonos de alta rentabilidad) en el mundo alcanzaron una cifra record de 378.200 millones de euros.
Esperar la recuperación de estos mercados de deuda no es una temeridad, es una necesidad. Eso sí, con las precauciones oportunas. Después de lo vivido está bastante claro que la regulación y la supervisión son imprescindibles en estos mercados. Evidentemente, la experiencia nos ha enseñado muchas veces que la innovación mal entendida se puede adelantar en muchas ocasiones al control regulatorio. Incluso en relación a la banca y la inversión suele decirse, con bastante ironía, que la regulación es la mejor forma de innovación financiera porque cuando las leyes y los controles aprietan, el ingenio de agudiza. No existe un equilibrio perfecto entre control regulatorio y capacidad de innovación financiera pero algo hemos debido de aprender. Al fin y al cabo, los mercados financieros vivieron su época más prolongada de estabilidad después de la Gran Depresión. Muchos historiadores han atribuido a la regulación que siguió a aquella gran crisis ese papel estabilizador pero lo cierto es que lo que también sucede tras cada crisis es que la industria debe luchar contra un estigma y la innovación se centra más en las prácticas con valor añadido que en las puramente especuladoras o de transferencia de riesgo (en lugar de diversificación). Si se siguiera la misma lógica, los mercados financieros deberían afrontar tras esta crisis un largo periodo de estabilidad. Esto no está claro, entre otras cosas por su globalidad e interconexión pero sí que la arquitectura financiera está cambiando y la regulación va tener una presencia inusitada, mejorable en muchos aspectos pero también considerable. En lo que se refiere a la titulización, Basilea III incorpora nuevos y exigentes requerimientos de solvencia para las entidades financieras que emiten deuda, a su vez acompañados de ratios de liquidez y endeudamiento. En ausencia de una mayor coordinación global —las buenas intenciones de aquellas reuniones del G-20 se diluyeron— las distintas jurisdicciones están estableciendo sistemas y barreras que separen la banca de inversión de la minoristas y los controles a los riesgos aparejados a una y otra. Sería iluso pensar que esto acabará con la llamada “banca en la sombra” —en Estados unidos, sin ir más lejos, se las están viendo y deseando para controlar nuevas formas de deuda colateralizada, fondos de inversión inmobiliaria y derivados con garantías sobre deuda— pero, al menos en lo que a la titulización se refiere, puede permitir algo muy importante, una mayor apuesta por la emisión de deuda con las garantías adecuadas que favorezca el crédito que tanto necesitan las empresas en muchos países, como España. En definitiva, existe un equilibrio entre los beneficios y riesgos de la titulización pero en el que hay y debe existir un margen amplio para la que ofrece garantías suficientes.
España representa un ejemplo de cómo la titulización puede sobrevivir y avanzar en una industria donde las entidades financieras han sido particularmente activas. Al margen de Estados Unidos, en otros mercados las emisiones de deuda antes de la crisis se realizaron con garantías y controles muy elevados. Además, en España proliferó un tipo de títulos, las cédulas hipotecarias, que no permiten transferir el riesgo sin más porque van respaldadas por suficientes garantías colaterales del emisor. Algunos podrían pensar que si se deterioró la cartera hipotecaria debieron hacerlo también los valores que la tienen como activos subyacente. Sin embargo, no parece que esto haya sido así. Un repaso a los datos de la CNMV permite corroborar que las carteras titulizadas fueron principalmente las hipotecarias de mayor calidad, con muy poco peso de créditos a empresas y escasísimo y prácticamente no representativo de crédito a promotores inmobiliarios. En España, entre bonos y cédulas se colocaron más de 700.000 millones de euros, muchos entre tenedores foráneos que han seguido muy de cerca todo lo acontecido en el sistema financiero español. La estabilidad financiera, incluida la del bono soberano, parecen ahora traer un nuevo crecimiento de este mercado. El total de bonos de titulización vivos en mercados secundarios españoles a finales de 2013 se situaba según la CNMV en 271.052 millones de euros.
Y en 2014, conforme se ratifica un clima de mayor estabilidad financiera en España (bono soberano incluido), las entidades financieras están recuperando su acceso a los mercados, lo que tiene varios beneficios actuales y potenciales. Por ejemplo, reduce su dependencia de la financiación del BCE (que bajó más de 111.000 millones de euros en 2013). Además, permite incrementar la liquidez, señalizar la confianza inversora y aumentar el valor de mercado. Por si fuera poco, incluso las entidades que han recibido ayudas públicas están emitiendo con demanda que hasta triplica su oferta, lo que puede consolidar su reequilibrio financiero y acelerar su privatización. Claro está, todo ello con las precauciones oportunos, con el necesario control y, sobre todo, con la mirada puesta en la macroeconomía y los riesgo aún latentes. En todo caso, una situación mucho mejor que la que se vivía hace año y medio. Nada que ver.
Un repaso a los datos de la CNMV permite corroborar que las carteras titulizadas fueron principalmente las hipotecarias de mayor calidad
Por encima de todo, la afluencia de las emisiones de deuda debería también favorecer la recuperación del crédito. Sobre todo en un entorno en el que el desapalancamiento de familias y empresas se está acelerando y los créditos nuevos pueden ser pronto más importantes que las amortizaciones de crédito antiguo. Lo que la propia dinámica del mercado va a exigir a las entidades bancarias en este contexto es una apuesta creciente por la financiación a pequeñas y medianas empresas, que requiere la mayor profesionalización posible en prácticas y modelos de préstamo a pymes. Y, para cerrar el círculo, la autoridad monetaria pueda reforzar ese proceso de canalización de la financiación a las pymes, tanto aceptando de forma más clara y conveniente como colateral estos créditos en las operaciones de financiación e, incluso, como se ha sugerido también convirtiéndose en un activo creador de mercado de títulos para pymes. En esta semana no ha habido anuncios en ese sentido, tan solo una nueva referencia por parte de Draghi al papel potencial que este colateral puede tener. Urge alguna acción específica.
La economía y el sector financiero deben retroalimentarse, bajo principios de creación de valor y, para ello, son buenas todas esas formas de innovación que han acabado teniendo efectos positivos sobre la economía real. Buena parte de la titulización es un ejemplo, la que no tiene estigmas.
Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de la Bangor Business School (Reino Unido) y de la Universidad de Granada e investigador de Funcas.
