Se acabó la fiesta de los emergentes

El fin del dinero barato devalúa las divisas y frena el empuje de las economías en desarrollo

Una mujer pasea ante un mural de protestas en Sao Paulo (Brasil).

Se acabó la fiesta de los mercados emergentes. Las economías de los países en desarrollo se han ralentizado tras la espectacular recuperación de la crisis mundial de 2008/2009 y ya crecen por debajo de lo previsto a principios de año. Muchas de ellas han sufrido fuertes devaluaciones de sus divisas en los últimos tres meses y sus mercados de valores están cayendo con fuerza.

Menos crecimiento y más inflación no es precisamente la combinación ideal para unos países con unas clases medias aún en proceso de consolidación y en los que la pobreza todavía afecta a centenares de millones de personas. Tampoco son buenas noticias para las empresas españolas, que en los últimos años han cosechado grandes beneficios en América Latina y que ahora verán cómo sus filiales ganan menos euros ante la depreciación de las monedas locales.

Aunque el fin de fiesta no significa necesariamente el inicio de un entierro, el hecho es que el panorama se ha deteriorado. El cercano fin de los estímulos monetarios de EE UU, la desaceleración de China, India y Brasil y un eventual agravamiento de la guerra siria lo han enturbiado todo.

Los capitales especulativos se refugian en la deuda de EE UU

En Latinoamérica, la principal economía y la que más capital extranjero ha atraído en lo que va de siglo, Brasil, ha visto cómo el dólar ha subido un 15% desde principios de año. Una depreciación similar padece el peso argentino en el mercado oficial, que está restringido a exportadores e importadores. Pero en la plaza ilegal, adonde concurren los ahorradores que quieren hacerse con divisas, la moneda norteamericana cuesta hasta un 70% más cara que en la legal.

En Asia, el dólar solo ha caído frente al yuan chino un 1,8%. Pero varios países están sufriendo devaluaciones. La moneda estadounidense se ha apreciado el 22% frente a la rupia india y el 15% ante la rupia indonesia. Las depreciaciones también se extienden a Rusia (el dólar subió el 8,9% frente al rublo), Turquía (14,1% contra la lira) y Sudáfrica (22,5% ante el rand).

Lo que sucede es que los capitales especulativos están saliendo de los mercados emergentes y regresando a EE UU, en concreto a los bonos del Tesoro a 10 años, que han mejorado notablemente su rendimiento. ¿Motivo? La Reserva Federal lleva semanas dando señales de que acabará con su política de relajación monetaria —la llamada flexibilización cuantitativa— porque considera que la economía de EE UU está recuperándose y que se acerca la hora de retirar los estímulos. Incluso podría llegar a subir los tipos de interés a finales de año, con lo que se acabaría el dólar barato de los últimos cinco años.

Las devaluaciones de las divisas han llevado a varios bancos centrales a subir en la última semana sus tipos de interés de referencia, entre ellos, los de Brasil e Indonesia, con lo que también se acaba el ciclo de dinero barato en esos países. La presidenta brasileña, Dilma Rousseff, ha dicho que su país cuenta con “munición” para frenar la depreciación del real, en alusión a los 60.000 millones de dólares de los que dispone el Banco Central para ese fin.

Claro que algunos analistas consideran que la Fed debería pensárselo mejor antes de retirar los estímulos. Solo la insinuación de que está dispuesta a hacerlo ya está afectando a unos mercados emergentes que con el tiempo se han convertido en casi la mitad de la economía mundial y cuyo desempeño también impacta en las exportaciones de EE UU. La era del dinero barato ha impulsado el crecimiento de los países en desarrollo y ha atraído hacia ellos capitales especulativos que huían de los bajos rendimientos en EE UU y buscaban mayores beneficios. Además, Gobiernos y empresas de países emergentes se han financiado durante años a tipos de interés muy bajos y en dólares estadounidenses.

Los ciclos de dólar barato suelen coincidir con los de materias primas caras. Los productos básicos, principales exportaciones de Sudamérica, cotizan en moneda estadounidense y suelen encarecerse cuando esta se abarata. Además, en lo que va de siglo han subido de precio por la creciente demanda de China. Las altas cotizaciones de las materias primas, que batieron marcas históricas en el caso de los minerales y se recuperaron de niveles bajos en el de los alimentos, beneficiaron a Sudamérica, Rusia o Sudáfrica. El cambio de política monetaria de EE UU, que también lleva a que los capitales especulativos abandonen los mercados de productos básicos, pero sobre todo la desaceleración de la economía china, están provocando bajadas de precios. La excepción es el petróleo, cuya cotización ha subido ante la posibilidad de que EE UU ataque Siria y agrave la situación en Oriente Próximo.

En lo que va de 2013 han caído la mayoría de los índices bursátiles del mundo emergente, como los de China (-7,6% en lo que va de 2013), India (-5,3%), Indonesia (-4,9%), Corea del Sur (-4,5%), Rusia (-14,8%), Brasil (-18,1%), Chile (-18,7%) y México (-10,4%). Estos retrocesos reflejan también la salida de capitales de los mercados emergentes por el posible cambio de política monetaria de EE UU. Además, influyen unos crecimientos económicos menores a lo esperado, así como las protestas sociales en Brasil o Turquía.

Las materias primas comienzan a bajar tras años de fuerte alza

En Latinoamérica, la economía brasileña ya venía desacelerándose, con una expansión de solo el 0,9% en 2012. En marzo pasado, bancos y consultoras preveían un crecimiento del 3,1% para 2013, pero ahora calculan un 2,2%, según la media que recoge la firma Consensus Economics. De todos modos, Brasil, que se ha desviado un poco de la heterodoxia económica con medidas para bajar el precio de la energía y proteger a la industria, sorprendió con un alza del 3,3% del PIB en el segundo trimestre de este año. En cambio, México, que había vuelto a aparecer en la prensa mundial como modelo económico ortodoxo, decreció en el mismo periodo el 0,7% por una caída de la obra pública. Después de expandirse el 3,8% en 2012, los expertos consultados por Consensus Economics esperan que este año México crezca un 2,5%, pero a finales de agosto el propio Banco Central ha rebajado su expectativa al 1,8%. Algunos analistas destacan que las reformas que impulsa el presidente Enrique Peña Nieto, como la energética y la de telecomunicaciones, explican por qué el peso mexicano se ha depreciado menos que otras monedas, pero otros consideran que este país, a diferencia de Brasil, no había recibido tantos capitales golondrina en los últimos años y por eso ahora tampoco está padeciendo tanto su partida.

Argentina desaceleró su crecimiento el año pasado hasta el 1,9%, según sus polémicas estadísticas gubernamentales, que los analistas privados recortan a la mitad. Para 2013, el mercado prevé una expansión del PIB oficial del 3,3%. Su desafío continúa siendo la inflación, que asciende al 23%, según las agencias provinciales de estadística. Pero más problemas de precios atosigan a Venezuela, que este año devaluó el bolívar y con frecuencia afronta escasez de ciertos productos, como la harina de trigo o los repuestos de motos. La inflación venezolana asciende al 42% y le ha costado el puesto a la anterior gobernadora del Banco Central, Edmée Betancourt, que duró cuatro meses hasta que a mediados de agosto fue reemplazada por Eudomar Tovar.

Colombia, que el año pasado creció el 4%, este año se expandiría un 3,9%, según Consensus Economics. En cambio, otras economías más dependientes del precio de los minerales están desacelerándose en mayor medida. Chile, que en 2012 se expandió el 5,6%, pasaría al 4,2%, mientras que Perú rebajaría del 6,3% al 5,6% de un año al otro. El presidente peruano, Ollanta Humala, que también ha enfrentado manifestaciones callejeras, ha reconocido que la crisis internacional ha llegado a su país y el Banco Central ha reaccionado a la mayor depreciación del sol en dos años con fuertes ventas de reservas en dólares.

En Asia, China, que se desaceleró en 2012 con una expansión del 7,8%, crecería esta vez al 7,5%. Precisamente, en el segundo semestre de 2013 la segunda economía mundial sorprendió con una tasa del 7,5%, que demuestra que las rebajas impositivas a las pequeñas empresas y el plan de infraestructuras están dando resultados a la hora de reorientar el motor del crecimiento del sector exportador, dependiente de EE UU y Europa, al mercado interno.

Las empresas españolas en América Latina notarán el impacto

India, que el año pasado redujo su crecimiento al 5%, en 2013 crecería un 5,5%, según bancos y consultoras. Pero el ministro de Hacienda, Palaniappan Chidambaram, admite que su país debe crecer al 8% para crear los empleos necesarios para los jóvenes que ingresan al mercado laboral cada año.

Otros países asiáticos disminuirán también su ritmo de crecimiento entre 2012 y 2013: Indonesia (del 6,2% al 5,8%), que aparecía como la nueva estrella de los mercados hasta las recientes turbulencias monetarias; Malasia (del 5,6% al 4,8%), Filipinas (del 6,8% al 6,7%) y Tailandia (6,5% al 4,3%). Se trata de economías proveedoras de componentes industriales para las fábricas exportadoras de China. En cambio, dos economías asiáticas productoras de bienes finales de alta tecnología tal vez saquen provecho del giro chino hacia un mayor consumo interno: Corea del Sur, que elevaría su crecimiento del 2% en 2012 al 2,7% en 2013, y Taiwán, del 1,3% al 2,5%.

En otra de las potencias emergentes, el Ministerio de Economía rebajó el pasado lunes sus expectativas de crecimiento para 2013 por segunda vez en el año. Se trata de Rusia, que ahora espera un 1,8%, en lugar del 2,4% anterior, por la debilidad de las exportaciones y el consumo. En el segundo trimestre de 2013, Turquía creció a un ritmo del 3,5%, y Sudáfrica, afectada por huelgas de mineros y operarios de las fábricas de coches, el 3,3%.

“Siempre tuve la visión de que el muy rápido crecimiento de los países emergentes en los últimos años era transitorio e insostenible”, opina Dani Rodrik, economista turco y profesor del Instituto de Estudios Avanzados de Princeton (EE UU). “En muchos casos, estaba basado en el dinero barato y los altos precios de las materias primas, y no en una dinámica interna sólida que apoyase el crecimiento sostenido. Pero igualmente no debemos hacer una sobrecorrección y pensar que los mercados emergentes se van por el sumidero”, aclara Rodrik. En su opinión, Latinoamérica puede mantener un crecimiento de alrededor del 4% y África, del 5%, siempre y cuando continúen manejando su macroeconomía razonablemente bien. “Asia lo puede hacer mejor”, confía Rodrik, que destaca este continente cuando se le pregunta si puede haber excepciones en la turbulencia actual. El economista turco explica que Asia siempre ha crecido más que Latinoamérica porque “aún tiene más espacio para el cambio estructural, es decir, llevar a campesinos pobres a trabajar por salarios mayores a fábricas y servicios”. No obstante, Rodrik alerta de que en la economía china se han cimentado algunos desequilibrios severos que pueden afectar a toda Asia.

La desaceleración de China repercute negativamente en los demás países

Otro economista, el norteamericano Jan Kregel, del Levy Economics Institute de Bard College, recuerda que el periodo del dinero barato trajo capitales a los mercados emergentes, pero también condujo a una excesiva apreciación de sus monedas, como había ocurrido en Brasil, con el consiguiente perjuicio para la competitividad de su industria. De hecho, el ministro de Hacienda colombiano, Mauricio Cárdenas, dio la bienvenida a la depreciación del peso, y lo mismo ha sucedido con el gobernador del Banco Central de Turquía, Erdem Basci, que descartó subir los tipos para apreciar la lira. “Ahora caen el comercio, la inversión, la actividad interna y los precios de las materias primas, suben los tipos y la inflación, pero esto puede tener algo bueno”, opina. “El énfasis en una economía exportadora de productos básicos no es muy beneficioso para el desarrollo a largo plazo porque tienen precios extremadamente volátiles”.

“Si China cambia su modelo de crecimiento, Latinoamérica también tendrá que hacerlo”, advierte Kregel. Si el gigante asiático crece menos y reduce su orientación exportadora, demandará menos minerales. Quizá el consumo de alimentos no se desacelere, pero el profesor estadounidense señala que el régimen de Pekín está liberalizando su sector agrícola para que cooperativas pequeñas sean reemplazadas por grandes empresas, con el fin de elevar la productividad. “No es un proceso que demorará un año, pero China irá reduciendo su necesidad de importar materias primas”, opina Kregel.

En este siglo, las economías latinoamericanas han conseguido divisas con la exportación de productos básicos y así han estimulado el mercado interno. Aunque pocos se atreven a pronosticar el final de los altos precios de las materias primas, y muchos solo hablan de moderación en los valores, Kregel observa que los países sudamericanos deberán adoptar medidas para estimular la inversión y el consumo domésticos. “Las devaluaciones harán más competitivas las manufacturas, ¿pero a quién las venderán? ¿A China? ¿A Europa, que no crece? ¿A EE UU, que no crece más del 2%? El motor del crecimiento deberá cambiar”, insiste Kregel.

El mismo pecado

DAVID CANO / CRISTINA COLOMO

Todos los periodos de expansión y recesión económica, al igual que los de alzas y caídas de los precios de los activos financieros, tienen elementos comunes con los anteriores que permiten realizar ejercicios de previsión. Pero también cuentan con componentes singulares que dificultan esta labor de anticipación.

La Gran Recesión fue el ejemplo más claro de complejidad, especialmente en sus efectos de segunda ronda. De hecho, es posible que estemos a las puertas de uno de ellos. Desde que a mediados de mayo el presidente de la Reserva Federal anticipó el posible inicio de una reducción gradual de la compra de bonos (tapering), los inversores se han replanteado el destino de sus capitales. Y los activos financieros de los países emergentes han sido los más perjudicados por este cambio de apetito por el riesgo (lo que ha puesto de manifiesto que tal vez fueron también los que más se beneficiaron del aumento de la base monetaria por parte de la Fed).

La relación directa entre la magnitud del déficit por cuenta del corriente del país y la depreciación de la moneda frente al dólar es una evidencia que permite vincular el cambio de sesgo de la Reserva Federal con la retirada de inversión de cartera de los países emergentes. Y como consecuencia se han empezado a buscar paralelismos con la crisis de 1997-1998. Es cierto que existen, pero también se pueden detectar características diferenciales positivas, como la mejor posición de las finanzas públicas (el déficit público de los países emergentes es, en media, del 2% del PIB y el stock de deuda del 35%), el importante nivel de reservas en moneda extranjera de los bancos centrales (entre el 5% y el 15% del PIB), las menores tasas de inflación y, sobre todo, que los déficits por cuenta corriente, de menor magnitud y relativamente recientes, se han financiado en mayor proporción mediante inversión extranjera directa (más estable) y no tanto a través de inversión de cartera (como fue hace 15 años, o en la periferia europea entre 2003 y 2007).

Pero queremos resaltar la vulnerabilidad diferencial, esto es, la financiación en moneda extranjera captada en los últimos años por compañías de países emergentes. No son ahora los Gobiernos los que sufren el pecado original (su deuda está mayoritariamente emitida en divisa local), sino las grandes empresas, que han captado fondos a través de bonos en dólares sin que su principal fuente de ingresos, ni mucho menos, esté denominada en esta misma moneda. Surge así un factor de riesgo en las economías emergentes (cuando se está corrigiendo en la periferia UME) y, en concreto, en sus compañías del que conviene advertir: el impacto de una intensa depreciación de monedas como el real brasileño, la rupia de la India o de Indonesia sobre la capacidad de pago de la deuda en dólares. El menor grado de apalancamiento de las compañías de los países emergentes (más del 80% son grado de inversión) minora el riesgo, pero no lo elimina. J

David Cano y Cristina Colomo son profesores de Afi, Escuela de Finanzas Aplicadas.