Refinanciaciones y unanimidad: una reforma urgente
Cuando a principios de 2000 se financiaron, por ejemplo, las autopistas radiales de Madrid, las financiaciones sindicadas que entonces obtuvieron las sociedades concesionarias reunieron prácticamente a toda la banca española y a un buen número de bancos internacionales atraídos por un proyecto que en esos momentos parecía apetitoso en un contexto en el que la liquidez que proporcionaban los bancos era prácticamente ilimitada.
Resulta muy interesante ver en la actualidad la foto de la composición de aquellos sindicatos bancarios: las cajas de ahorros han desaparecido, otras entidades financieras se encuentran inmersas en procesos de reestructuración o fusión, otras entidades nacionales y extranjeras han sido nacionalizadas, otras —casi todas— han tenido importantes descensos en su rating por las entidades de calificación, y además han aparecido otros actores en la posición de prestamistas que son Distressed Funds, Hedge Funds o fondos oportunistas dispuestos a sacar buena tajada, adquiriendo paquetes de deuda con descuentos muy importantes de unas entidades prestamistas que, curiosamente, son ahora las que están ávidas de obtener liquidez.
Las autopistas radiales a las que hacía referencia están hoy prácticamente todas en concurso. Otras muchas entidades han llegado a tener que abordar procesos de refinanciación de su deuda en un escenario radicalmente distinto del existente cuando se obtuvo la financiación y en un contexto de muy escasa liquidez. Las entidades financieras tienen hoy una presión enorme para desapalancar sus balances y las compañías no tienen otra opción que intentar refinanciar su deuda o verse abocadas a un concurso. Y, en este contexto, la refinanciación pasa por una exigencia que se convierte en una pesadilla: la necesidad de obtener la unanimidad de las entidades de aquel sindicato bancario, ya lejano, cuya foto es hoy muy heterogénea y en el que la existencia de cualquier acreedor disidente —con la presión que ello puede significar— puede echar abajo un proceso de refinanciación.
En fechas recientes la prensa se hacía eco de que las entidades Alteco y Mag Import se han declarado en concurso de acreedores porque en su financiación sindicada, por importe de más de 1.500 millones de euros, una entidad financiera se negó a acordar la refinanciación, que requería, lógicamente, unanimidad. La situación descrita constituye un cuello de botella que, con la presencia de intereses muy dispares hoy en día en un sindicato bancario, puede hacer, y de hecho hace, inviable una operación de refinanciación en la que la modificación más elemental a estos efectos del contrato de financiación original, como es la modificación de su fecha de vencimiento para extender su plazo, requiere indefectiblemente, en la práctica totalidad de los contratos de financiación, la unanimidad.
La reforma de la Ley Concursal con la Ley 38/2011, de 10 de octubre, intentó abordar este problema introduciendo la figura de la “homologación judicial”, a semejanza de los Schemes of Arrangements de la legislación anglosajona, que permiten llevar a cabo una refinanciación o reestructuración de la deuda de una compañía con la aprobación de un determinado porcentaje mayoritario de una clase de acreedores, siempre y cuando dicha operación cuente con la bendición de un tribunal. Este expediente del Scheme of Arrangements evita pues la exigencia de unanimidad y vincula, en caso de aprobación por el juez, a los acreedores disidentes.
Dada las rigideces de nuestro ordenamiento, compañías españolas como Metrovacesa, La Seda de Barcelona o Cortefiel, ya se han acogido a este sistema, y el legislador español estableció algo similar con la figura de la homologación judicial en la Disposición Adicional Cuarta de la Ley 38/2011 de 10 de octubre. Basándose en esta norma, si una compañía ha alcanzado un acuerdo de refinanciación en los términos del artículo 71.6 de la Ley Concursal, suscrito por acreedores que representen más del 75% del pasivo de la titularidad de entidades financieras, puede solicitar la homologación judicial de dicho acuerdo, que resultará vinculante para las distintas entidades financieras acreedoras no participantes o disidentes en el acuerdo de refinanciación.
El legislador haría bien en reflexionar sobre este punto, que evitaría situaciones muy angustiosas para las compañías acreedoras
Hasta aquí, efectivamente, la similitud con el Scheme of Arrangements, pero la ley española añade una coletilla devastadora: siempre que dichas entidades financieras disidentes tengan créditos que “no estén dotados de garantía real”. Y aquí llega el problema: porque la realidad demuestra que las operaciones de financiación corporativa (por supuesto las operaciones de project finance, los LBO, las grandes operaciones sindicadas, los margin loans) cuentan prácticamente en la totalidad de los casos con garantías reales, a veces hipotecarias y, casi siempre, con garantías pignoraticias (de acciones, de participaciones sociales, de cuentas bancarias, de derechos de crédito) y eso lo que significa es que a los acreedores con garantía real que sean disidentes en esas operaciones de refinanciación, parece que no les sería de aplicación la figura de la homologación judicial. Es esta gran paradoja lo que hace urgente una reforma normativa: y es que en todas las financiaciones sindicadas en las que existan garantías reales es una norma sagrada que dichas garantías solo se puedan ejecutar por decisión de la mayoría, de forma que ningún acreedor puede disparar contra la compañía prestataria, ejecutando individualmente sus garantías. Obviamente esto no ocurre cuando las financiaciones y sus garantías son bilaterales, supuesto en el que el acreedor financiero no depende de nadie para ejecutar sus garantías. Cosa que no ocurre, como acabo de explicar, en una financiación sindicada.
Los Autos más recientemente dictados en los tribunales españoles aprobando una homologación judicial en un proceso de refinanciación se refieren principalmente a financiaciones bilaterales, y podemos admitir que sea discutible si un acuerdo de homologación judicial debe privar o no a un acreedor con garantía real de la posibilidad de ejecutar esta garantía. Pero de lo que no deberíamos dudar es de que si, en el contexto de una financiación sindicada y un proceso de refinanciación de la misma, un acreedor disidente no tiene la posibilidad de ejecutar individualmente su garantía real (porque solo lo pueden hacer la mayoría de las entidades), tendremos que convenir que no tiene ningún sentido que un acuerdo de refinanciación no pueda gozar de la homologación judicial porque ese acreedor disidente goza de una garantía real que, sin embargo, no puede ejecutar.
La consagración práctica de la Disposición Adicional Cuarta, en el terreno que explicamos, es la concesión a los acreedores disidentes minoritarios, con una garantía real inejecutable por falta de mayoría, de la posibilidad de bloquear un acuerdo de homologación judicial, poniendo de esta forma a la compañía en un riesgo muy claro de verse forzada a declararse en concurso si no puede obtener una solución negociada con dichos acreedores disidentes.
El legislador haría bien en reflexionar sobre este punto, que evitaría situaciones muy angustiosas para las compañías acreedoras en sus procesos de refinanciación. Bastaría con matizar que la referencia que la Disposición Adicional Cuarta hace a los acreedores con garantía real, en el sentido de que no les vincula el acuerdo de refinanciación, no jugaría en aquellos casos en que siendo el acreedor disidente titular de un derecho real no pudiera ejecutarlo individualmente como consecuencia de acuerdos alcanzados con otros acreedores. Esta modificación conseguiría que las compañías españolas no tuvieran que quebrarse la cabeza para ver cómo pueden acudir a un Scheme of Arrangements que evite doblegarse a las exigencias de los acreedores disidentes y, de paso, se facilitaría el cumplimiento de aquella aspiración recogida en la Exposición de Motivos de la Ley Concursal de permitir la continuidad de la compañía: en efecto, visto que el concurso no es el vehículo adecuado para conseguir esa continuidad, deberíamos permitir que, al menos, sí lo fueran los acuerdos de refinanciación en sede preconcursal que gocen de la aprobación de una mayoría relevante de las entidades financieras.
Alberto Manzanares es socio de Banking & Finance Clifford Chance
