El riesgo de no salir a tiempo

La Gran Crisis Financiera y la posterior Gran Recesión de 2008 y 2009 han resultado un verdadero terremoto para muchos de los principios que regían las directrices de la política económica global hasta hace apenas seis años. Pero pocos principios y convicciones han cambiado tanto como el nuevo escenario diseñado por la política monetaria en el mundo desarrollado. La excepción que representaba hasta hace poco Japón, con sus tipos de interés al límite de lo posible, se ha generalizado entre las principales economías del mundo. El Banco Central Europeo (BCE) ha dado esta semana una nueva vuelta de tuerca a esa política y ha bajado los tipos de interés hasta el 0,5%, el nivel más bajo de su historia. Desde Bratislava, su presidente, Mario Draghi, justificaba la decisión ante la maltrecha situación de la economía europea y dejaba abierta la puerta a nuevos descensos si el deterioro de los indicadores se agrava en los próximos meses.

Ocho países han situado sus tipos de interés por debajo del 1%. Más del 60% del PIB mundial ya se desenvuelve en un entorno de tipos de interés cero y, si todo marcha según el mejor de los escenarios posibles, las condiciones monetarias no cambiarán antes de 2015, aunque muchos lo sitúan más allá y no falta incluso quien sitúa el mundo a tipos cero casi en un punto de no retorno. Nunca tantos habrán tenido un precio del dinero tan barato durante tanto tiempo y eso tiene consecuencias. “Como resultado de la Gran Crisis Financiera, la política monetaria puede que nunca vuelva a ser la misma”, sostiene el economista jefe global de Standard and Poor's (S&P), Paul Sheard, en un informe a clientes.

Un escenario de tipos cero tiene, necesariamente, pros y contras. No cabe duda de que garantizan un largo periodo de financiación a bajo coste, abaratan la carga financiera de familias y empresas y estimulan la inversión. Pero que faciliten la actividad económica no quiere decir que los buenos propósitos se materialicen en la práctica.

Ocho países ya han situado el precio del dinero por debajo del 1%

“Desde 2008, los tipos de interés próximos a cero y las medidas no convencionales han ayudado a limitar los daños de la crisis financiera”, sostiene el equipo de economistas de Capital Economics en Londres. “Pero la experiencia demuestra que incluso un enorme incremento de la base monetaria puede no ser suficiente para elevar la inflación o promover una mayor actividad”, apuntan. La trampa de liquidez, de la que alertaba John Maynard Keynes, se ha hecho realidad.

De hecho, los tipos cero ya han mostrado en buena medida sus limitaciones en un entorno de desendeudamiento masivo del sector privado unido a políticas de austeridad presupuestaria. Pese a aprobar una rebaja del precio del dinero sin precedentes, semejante estímulo económico no ha servido para revitalizar las economías más golpeadas por la crisis y eso es lo que ha llevado a los bancos centrales a adoptar medidas no convencionales de expansión de sus balances con la compra de activos financieros. Esas medidas de relajación cuantitativa “son una extensión lógica y natural, cuando se ronda el 0%, de una política convencional de tipos de interés”, defiende Paul Sheard y como tal, concluye su tesis, deberían incorporarse a los instrumentos habituales de política monetaria.

El debate apenas acaba de empezar y Japón, el pionero en bajar los tipos de interés al máximo, es la primera referencia de los análisis. Si algo ha enseñado la experiencia japonesa es que resulta más fácil bajar de forma agresiva los tipos de interés hasta su límite, que intentar la vuelta a un entorno de normalidad. Las autoridades japonesas adoptaron la política monetaria ultraexpansiva a los años 90, cuando estalló la burbuja inmobiliaria, y ya han pasado seis gobernadores por su banco central intentando, sin éxito, que la economía vuelva a la senda del crecimiento. El último, Haruhiko Kuroda, acaba de aprobar un programa mucho más agresivo de compra de activos con el objetivo de dejar atrás la espiral deflacionista. Eso provoca, entre otras cosas, que Japón sea la única entre las grandes economías con tipos de interés reales positivos.

“El principal problema con Japón es que no ha aplicado esas políticas lo suficientemente rápido. El caso de Japón ha sido una gran fuente de investigación, para Ben Bernanke [presidente de la Reserva Federal de EE UU] entre otros, y hay un fuerte consenso en que la combinación de políticas ha sido la causa del fracaso”, explica desde París Alexandra Estiot, subdirectora de análisis de BNP Paribas para países OCDE.

Precisamente porque Bernanke era un profundo conocedor de la crisis japonesa de finales del siglo XX, no dudó en utilizar todas las armas a su disposición para combatir la crisis financiera. Y lo cierto es que esa fuerte inyección de liquidez ha conseguido que la economía crezca a ritmos del 2% y que la tasa de paro se redujera en abril al 7,5%. “Esto demuestra que cuanto antes y cuanto mayor es la relajación monetaria, más puede compensar el impacto de la austeridad presupuestaria”, asegura Estiot.

Japón es la única entre las grandes economías con tipos reales positivos

La Reserva incluso cambió en diciembre las referencias de la política monetaria y se comprometió a mantener los tipos próximos a cero “al menos mientras la tasa de paro se sitúe por encima del 6,5% y siempre que la inflación a medio plazo no supere el 2,5%”, medio punto de su nivel de referencia habitual. Todo ello garantiza un largo periodo por delante de tipos ultrabajos, especialmente porque “hay un mayor riesgo de desinflación no deseada que de inflación no deseada”, admite Ethan S. Harris, de Bank of America Merrill Lynch.

A medio y largo plazo, la posibilidad de que una inyección de liquidez como la llevada a cabo en Estados Unidos —y en otras economías— dispare las tensiones inflacionistas es una amenaza real. Pero a corto plazo, hasta algunos halcones de la Reserva han admitido que los riesgos caen del lado de los precios a la baja. La experiencia de Japón respaldaría esos temores. No obstante, la masiva compra de activos llevada a cabo por las autoridades estadounidenses ha disparado el balance de la Fed hasta rondar un nivel equivalente al 30% del PIB, un nivel sin precedentes en su historia, que complica el manejo de la estrategia de salida.

“La Reserva va a tener que manejar con mucho cuidado ese escenario para que los tipos a 10 años no se disparen, sino que la curva cambie muy poco y muy lentamente”, advierte Estefanía Ponte, directora de Economía y Estrategia de Cortal Consors. Una subida repentina de los tipos en 1994 provocó una crisis del mercado de bonos que colapsó el mercado. De ahí el esfuerzo de los responsables de la Reserva por resultar previsibles a medio plazo.

En Europa, el escenario es bastante distinto. “Para empezar el Banco Central Europeo (BCE) ni siquiera tiene los tipos a cero”, recuerda desde Londres Antonio García Pascual, economista jefe de Barclays Capital para el sur de Europa. “Con su última decisión, lo que el BCE está intentando hacer es fijar una estrategia de comunicación a futuro y transmitir que los tipos van a estar bajos durante mucho tiempo”, asegura.

La subida de tipos es el último escalón en la retirada de estímulos

“El BCE ha sido excesivamente prudente todo este tiempo precisamente por ese miedo a que se disparasen las tensiones inflacionistas”, subraya Ponte. “El problema europeo, en todo caso, es que la rebaja de tipos es poco efectiva si no funciona la transmisión de la política monetaria. Y, claramente, no funciona. El crédito no fluye”, asevera.

La economía arrastra seis trimestres en recesión sin síntomas de mejoría, según revelan los datos del desempleo, la producción industrial y la escasa demanda de crédito. García Pascual cree que poco ha aprendido Europa de Japón, por lo que respecta a la necesidad de acompañar la política monetaria con reformas. “Los gobiernos europeos están llevando a cabo reformas y ajustes a cuentagotas. No se está aplicando con la suficiente intensidad con lo cual, al final, todo vuelve al BCE”, apunta.

Pese a su relativo retraso en la adopción de medidas de relajación monetaria, el BCE puede situarse a la vanguardia de la política monetaria postcrisis si acaba aplicando tipos de interés nominales negativos. En Bratislava, Draghi avanzó que “en la facilidad de depósito, como dijimos en el pasado estamos dispuestos a actuar. Eso tendría consecuencias inesperadas que afrontaremos y con las que lidiaremos si decidimos actuar”. Y como un banquero central no da puntada sin hilo el mercado ha dado por seguro que esa medida está encima de la mesa.

Dinamarca ya puso en práctica brevemente esos tipos negativos para evitar que, ante un escenario de incertidumbre como la crisis de deuda europea del pasado mes de julio, los bancos frenaran el crédito y la economía se colapsara. Es una medida que “se puede gestionar. Para Dinamarca no ha supuesto mayores problemas de cabeza”, subraya García Pascual.

Aunque ahora todavía parezca algo lejano, en algún momento se planteará la necesidad de volver a la “normalidad” y fijar una estrategia de retirada de estímulos. Así lo reconocía la directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI), Christine Lagarde, que anunció la creación de un grupo de trabajo para analizar la estrategia de salida.

La vuelta a la normalidad no se prevé, como pronto, hasta 2015

Pero, como ya avanzaba el economista jefe de S&P's, incluso esa vuelta a la “normalidad” tampoco es lo que era. “La lenta recuperación en el mundo desarrollado también refleja una reducción del crecimiento potencial de las grandes economías, sobre todo en EE UU y Europa”, apuntan desde el Banco Itaú. “La caída del crecimiento potencial y los altos niveles de endeudamiento de las economías implican “un menor nivel de equilibrio de los tipos de interés respecto a los que había antes de la crisis”. Eso supone que, al menos, la normalización de los tipos no implicará una subida tan fuerte como habría supuesto en el pasado, algo que agradecerán todos aquellos con una hipoteca a cuestas o un crédito que devolver. Pero hay otros riesgos que dependen más del tino de las autoridades que de parámetros matemáticos.

“El principal riesgo de un entorno generalizado de tipos de interés ultrabajos es que las autoridades monetarias no vean el momento de salir de esas políticas. Que a la Reserva Federal no le parezca suficiente el ritmo de crecimiento para reducir el paro; que al BCE se le pase el momento y se disparen los riesgos inflacionistas que obliguen a llevar a cabo una retirada de estímulos mucho más brusca”, subraya Estefanía Ponte.

A juzgar por la mayoría de los analistas, ese momento aún está lejos de materializarse. “Creemos que los bancos centrales empezarán a eliminar los estímulos económicos solo en la segunda mitad de esta década”, calcula el Banco Itaú. Eso supone, según los analistas del banco, que Estados Unidos, el primer país en empezar a subir los tipos de interés, no lo hará hasta finales de 2015. El BCE no seguirá esa senda hasta 2017, dicen los analistas de la entidad brasileña, y más allá de 2020 en el caso de Japón, si mantiene su objetivo de situar la inflación en el 2%. Goldman Sachs cree que EE UU no dará el pistoletazo de salida hasta 2016.

En todo caso, la subida de tipos es la última parada de la estrategia de salida. Antes los bancos centrales empezarán por reducir su ritmo de compra de activos —que en el caso de la Reserva asciende, actualmente, a 85.000 millones de dólares mensuales—, dejarán de reinvertir en bonos y finalmente abandonarán cualquier tipo de expansión de balance. Un proceso largo en el tiempo que no estará exento de muchas presiones, que no conviene tomar en vano. El dinero barato crea adicción en la economía. Las burbujas de activos son el mejor ejemplo. Políticos, banqueros, inversores, empresarios y ciudadanos se resistirán a un encarecimiento de las condiciones de financiación y no faltarán los grupos de presión que alertarán de las consecuencias negativas de un cambio de escenario. En Japón, la reacción que han suscitado los intentos de subir tipos a lo largo de estas dos décadas ha forzado una nueva rebaja más pronto que tarde. No cuesta imaginar la fuerza de los lobbies de la calle K en Washington cuando Bernanke, o su sustituto, planteen un cambio de política. Si Japón es el modelo, no hay duda de que en una política monetaria ultralaxa es más fácil entrar que salir.