El acelerador

La memoria del lunes negro de 1987 apareció en los mercados el pasado lunes, a medida que las Bolsas se desplomaban alrededor del planeta. Las malas noticias se acumulan. Las últimas sobre la posible quiebra de las aseguradoras monoline en Estados Unidos, y los mercados se comportan como si EE UU estuviera ya sumido en una profunda recesión de consecuencias globales. La Reserva Federal (Fed) respondió el martes con una rebaja de tipos extraordinaria de 75 puntos básicos y los mercados se esperan una rebaja de otros 50 en las reuniones de enero y marzo; además, el presidente Bush ha contribuido anunciando un paquete de medidas fiscales por valor de un punto del PIB.

El Banco Central Europeo, mientras tanto, llama a la calma. Pero los mercados asumen ya bajadas de tipos en Europa en primavera. ¿A qué se debe esta reacción tan drástica de los mercados y de las autoridades económicas americanas?

Los bancos centrales están consumiendo su credibilidad antiinflacionista

El pánico se explica por el fenómeno del acelerador financiero. La crisis crediticia que empezó en agosto ha pasado por varias fases: una crisis de liquidez al comienzo, donde los mercados dejaron de funcionar; una crisis de "riesgo de contraparte", en noviembre-diciembre, donde los anuncios de grandes pérdidas en algunos bancos indujeron un aumento de la desconfianza y la acumulación de liquidez en balances bancarios; y la tercera, ahora, donde nos enfrentamos a la incertidumbre de su impacto sobre la economía real.

Los mercados interbancarios han mejorado, pero el coste del capital se mantiene elevado -los spreads de los bonos empresariales y de los derivados crediticios siguen aumentando y las Bolsas han experimentado fuertes perdidas-. En estas situaciones, el panorama económico puede cambiar a velocidad vertiginosa. Las burbujas (tanto las de jabón como las económicas) tienen la característica de formarse a cámara lenta; pero explotan de manera inmediata. Cuando esto sucede, aumenta fuertemente el riesgo de que entre en marcha el acelerador financiero: el valor de los activos financieros cae en picado; estas pérdidas reducen el capital de los bancos, los cuales reaccionan prestando menos a familias y empresas; éstas han sufrido también las pérdidas de los activos y por tanto pueden ofrecer menos garantías para los préstamos. Esto hace que los bancos presten todavía menos o lo hagan en condiciones menos favorables, lo cual genera restricciones de liquidez en familias y empresas, reduciendo el consumo y la inversión e induciendo una desaceleración económica que aumenta los niveles de mora de los préstamos, provocando más pérdidas en los bancos, los cuales reducen los préstamos... Si le añadimos un mercado inmobiliario en caída libre, se puede producir un círculo vicioso altamente peligroso.

En tales situaciones, la teoría sugiere una política monetaria que actúe de manera anticipada, decisiva, y flexible para cortocircuitar el acelerador. De manera anticipada, se ha comenzado a reducir tipos de forma preventiva, antes de que se vea el impacto sobre el crecimiento -cuando la Fed inició las reducciones, en septiembre, el crecimiento estaba en torno al 4%, y sólo en diciembre se han empezado a ver las primeras señales de impacto, de manera decisiva, tratando de minimizar los riesgos a la baja-, esto explica la bajada drástica de tipos de esta semana, que genera unos tipos de interés reales negativos a pesar de que la economía no haya entrado todavía en recesión. Y de manera flexible, aumentando y acelerando las reducciones de tipos todo lo que sea necesario, con la idea de que una vez pasado el peligro, las bajadas de tipos se revertirán rápidamente para controlar la inflación.

Este último aspecto es crítico, ya que los bancos centrales están consumiendo parte de su credibilidad antiinflacionista: si las expectativas de inflación se desbocan, la política monetaria se verá en la disyuntiva de aceptar una inflación permanente superior o generar una recesión para controlarlas. Las Bolsas parecen haber entendido, finalmente, este dilema.